SpaceX本月早些时候进行了IPO。
SpaceX本月早些时候进行了IPO。 图片来源：Angela Weiss/AFP/Getty Images
如果投资者认为你将成为人工智能(AI)领域的赢家，从而大肆推高你的股价，但你的产品其实并不受欢迎，你该怎么办？埃隆·马斯克(Elon Musk)给出了答案：用你昂贵的股票去收购另一家AI企业。
SpaceX以600亿美元全股票收购了让“氛围编程”流行起来的编程助手Cursor ，这笔交易让马斯克在企业级AI领域占据了一席之地，而他的Grok聊天机器人此前并未能帮他实现这一目标。
这笔交易也是近期股票发行热潮的一部分，即使是那些对高估值不以为然的人，也应该对这股热潮保持高度警惕。
企业在为资本支出和收购进行融资时总是有所选择。它们可以举债或发行股票（或两者结合）。如果利率很低，对企业来说债务融资成本就低廉。同理，如果股票估值很高，企业增发股票的成本也就“低廉”。只有极度渴求现金的企业才会在估值较低时出售更多股票，因为这会稀释现有股东的权益并重创股价。
传奇投资者本杰明·格雷厄姆(Benjamin Graham)曾将“市场先生”比作一个躁郁症患者，每天向投资者提供报价，有时太高（你应该卖出），有时太低（你应该买入）。市场先生同样也为企业提供了向我们这些投资者买入或卖出的机会，当企业发行股票时，它们选择的就是卖出。
单看任何一个具体案例，出售股票都可能是完全合理的。平衡企业的债务和股权规模，有助于抵消投资或收购所带来的感知风险。股权融资适合高风险的尝试，因为它不需要像债务那样偿还。债务和股权的组合构成了企业的加权平均资本成本，这一指标有助于判断某项特定投资是否值得。
但退一步看，当企业作为一个群体，集体变成卖家时，这通常构成一个可靠的信号，即表明股票估值过高。投资者不加选择的需求激励企业加大股票供应，它们要么进行二次增发（比如Alphabet近期创纪录的发行），要么进行首次公开募股(IPO)。
近期历史中的例子尤为引人注目。
在互联网泡沫和新冠疫情后浮现的特殊目的收购公司(SPAC)狂热中，随着股票估值上升，市场掀起了IPO和增发浪潮。美国的并购交易也繁荣起来，这些交易的美元总规模直到过去四个季度才刚刚被超越。企业用股权为这些交易融资，在互联网泡沫时期的并购中，三分之二的资金来自新股；在2020-21年期间，这一比例为45%。根据可追溯至1990年的伦敦证券交易所集团(LSEG)数据，这是在滚动四个季度期间内创下的两个最高比例。
如今大型交易再次繁荣：巨型IPO与SpaceX的交易同步爆发，企业也纷纷选择发行股票。根据伦敦证券交易所集团的数据，在本季度，企业使用股票为近一半的交易成本融资。（在滚动的四个季度期间，这一比例仍仅为三分之一。）投资者对股票的需求，在一定程度上正通过新股的发行得到满足。
另一方面，当债务融资成本低廉时，可能会引发更严重的问题。在截至2007年9月底的一年里，即金融危机爆发前夕，交易规模达到了9,100亿美元的峰值。当时，股东们还未意识到整个经济其实建立在沙滩之上。其中只有19%的交易是通过股票融资的，因为在层出不穷的结构性产品的推波助澜下，债务融资成本实在太低了。当时的泡沫存在于债务市场，而非股票市场，尽管随后银行业的崩溃和深度衰退依然对股市造成了极其沉重的打击。
在某些方面，企业融资决策比标准估值指标更能衡量市场的昂贵程度。标准估值指标将价格与某些企业基本面指标进行比较，比如过去或预测的利润、账面价值、自由现金流或销售额。目前的情况是，利润预期正在飙升，而自由现金流却在大降。
这些指标可能会产生误导，往往相互矛盾，而且大多缺乏长期的历史数据支撑。更糟糕的是，随着企业结构或会计准则的变化，衡量估值高低的基准也会随时间推移而改变。以账面价值为例，它现在需要进行如此多的调整，以至于几乎毫无用处。
举个例子：标普500指数目前的预期市盈率略低于20倍，远低于2020年和去年达到的23倍，也低于互联网泡沫时期创纪录的24.5倍。这一市盈率仍然很高，但它之所以下降，是因为华尔街预计盈利将大幅增长。这种预期在高度周期性的芯片股中尤为明显，然而，这些股票创纪录的短期利润率不太可能成为遥远未来的良好指引。
当然，只是观察企业选择发行多少债务或股权的方法也存在缺陷。关于是通过发行股票还是债券来筹集资金的决定，更多的反映出企业是如何看待股票与债券的相对估值，而不是绝对估值。
至少在我看来，当出现大量融资时（无论是债务、股权还是两者兼有），情况就变得令人担忧了。如果许多企业都在筹集现金来追逐同一个机会，比如眼下的AI，那么存在三种可能性。
看涨情景是，这个机会如此巨大，以至于它能吸纳所有现金并依然带来丰厚利润。看跌情景是，机会是真实的，但随着竞争侵蚀利润率，投入如此巨额的资金最终将破坏价值。而令人深感沮丧的第三种可能性是，企业之所以筹集并挥霍巨资，仅仅是因为股东们在摇旗呐喊，而关于AI的叙事其实被严重夸大了。
危险在于，AI热潮的结果会像互联网泡沫时期一样。当时就像现在一样，企业竞相以最快的速度尽可能多地花钱，而“烧钱率”甚至被视为利好，直到最后，所有股东的钱都化为乌有。